许哲 https://articles.zsxq.com/id_9gu9mb8utxkb.html
许哲：巴菲特最后一次作为CEO的会了吧，一个时代过去了。伯克希尔的商业模式是资本主义的答案，按照巴菲特的说法，这个架构设计是芒格做的，他是总承包商。但这个模式其实并不是没问题的，以后有时间讲讲为什么我更推崇塔勒布的投资理念甚于巴菲特的。
巴菲特今年的伯克希尔哈撒韦股东大会上宣布了他今年要辞去CEO的职务，这让今年的伯克希尔股东大会可能是巴菲特完全主导的收官之年。感叹万事万物，终归是无常变异的。我之前已经介绍过很多次伯克希尔的商业模式了，这个几乎巴菲特每年都会讲一遍的，是公开的，并没什么揭秘之说。
如果读者诸君不嫌弃啰嗦冗余，不妨再听我说一遭，纪念以下了不起的巴菲特芒格时代的落幕。
伯克希尔模式的基础核心其实是保险业务，打一个比方，假设伯克希尔旗下的一家车险公司卖出了价值一亿美元的车险，按照事故发生概率可能未来五到十年内要陆续理赔八千万左右。那么什么都不做，剩下的两千万就是所谓的“承保利润”。
我们从这个简单的例子可以推论出几个要点来：规模是越大越好的，如果只卖几个保单，那么是否盈利几乎是随机的，取决于运气，而数量越大则大数定律发挥的越稳定，最后就会形成一个稳定的承保利润的预期。并且买保险的人更相信大公司（有钱）的理赔能力。
好，至此什么都不做就是最纯粹的保险公司的原始模式，但这个钱是先到保险公司账上的，未来五到十年才陆续支出，如果卖的是人寿可能要陆续三十年慢慢支出。这段时间躺在保险公司账面上的资金，就是所谓的“保险浮存金”，这笔资金如果存在银行里，那么这个存款的利息也都是保险公司的收益。所以大家看到伯克希尔一家公司买成了美国短期国债 Top 10 不要觉得惊讶。当一家保险公司有大量保险浮存金且利率高的情况下，简单的把保险浮存金获取固定收益就能带来丰厚的利润。
但这样做一来不是永远有效的，一则是美元经历过很长的零利率时代，二来是久期是不能买太长的，因为债券持有到期固然是赚的但未来的利率变化是不可预测的，遇到忽然要用钱的时候，买了太久期的国债就会遇到大麻烦。美联储猛烈加息之后，几乎所有的美元银行其实都遇到了这个问题。
那我们把这个让保险浮存金吃利息的思路再拓展一下，什么东西流动性好，又有长期来看比较好的收益呢？答案是那些四平八稳的现金奶牛业务的权益。是的，伯克希尔的投资思路从来不是什么样的股票能赚最多钱，能翻多少倍。伯克希尔的股票购买的原则其实只有一条：一定能赚钱的现金奶牛，以不离谱的价格买进来。
巴菲特在接受采访的时候，经常用买农场做比喻。如果你要收购一家农场，那么什么事情是你最关心的，一个是农场现在拥有的资产，包括土地农机等，但最要紧的是这农场一年能收多少粮食。而根据年产量，我们可以大致推测农场的收购价格的回本周期。我原本以为巴菲特拿这个做比喻主要是因为简单易懂，后来才知道他早年还真买过不少农场，所以这个不单纯是比喻，就是现实。
我们回顾一下这个投资的钱从哪里来的？保险浮存金，如果单纯购买美国国债，那么持有到期不用担心亏本问题，可如果是投资股票权益资产，可没有必胜的事情的，现金奶牛再美好，前提条件是不亏不亏不亏，保险浮存金如果亏了，保险公司可是要出问题的。
巴菲特以前接受采访时说：投资最重要的两件事情，第一条是不要亏钱，第二条是记住第一条。
这个论述对于频繁止损的投机者来说可能是天方夜谭，但对于保险作为核心的伯克希尔来说就是天字第一号原则，保险浮存金在未来的长周期之内要始终保持一定能兑付得出的。
注意，这里的不亏不是说股票的二级市场浮亏永不出现，这是不可能的，这次伯克希尔的单季报告里股票浮亏了90亿，这并不意味着伯克希尔旗下的保险浮存金要兑付不了承保理赔义务了，而仅仅是账面数字，是美国监管部门强制要求的。事实上衡量这些资产是否买亏了的标准是：这些资产还在不断吐现金吗？
只要不断吐现金且买入的价格不离谱高，那么结合保险业务的长周期，是能确保不亏的。
所以问题变成了：什么资产能确保长周期能确定性能吐出现金利润来？
答案是：垄断、垄断、还是XXX的垄断。
最元老的资产之一：伯明翰铁路为例子，为什么这个资产能稳定在长周期能吐出现金利润。想一下，这家公司在什么情况下会收不到钱？另外出现一条差不多线路的铁路。脑子坏了才有人去重新修一条出发地和目的地相同的铁路，因为这根本就是一种财务自杀行为。已经存在的铁路征地可能是百年前的西进运动时候就完成法律确权的，以现在美国的低价和征地的法律成本，要再征出一条长长直直的铁路用的地皮是什么天价？而且就算用天价获得了这些地皮，一摸一样的线路互相杀价最后无非是谁都赚不到垄断利润。用天价去买一个充分竞争的业务纯属脑子进水了。
我们管这种花多少钱能干掉一个已经存在的业务的门槛叫做“托宾重置成本”。
当托宾重置成本远远大于这家现存共公司利润的时候，这个东西叫做“护城河”。
那把铁路换成网络光纤，你就知道为什么伯克希尔持有Verizon了，那个是信息的伯明翰铁路，同样的线路再把地皮翻出来铺设一条光纤是没 意义的，事实上不同的运营商在发现某地区已经有了基础设施后会租用竞争对手的设施来满足自己客户的覆盖率也不会重新建设，因为托宾重置成本让租用更有经济效益。
西方石油的管道是石油的伯明翰铁路，在碳排放的大背景下，几乎没人会再花很大的托宾重置成本构造美国的石油管道基础设施。
这些东西，全部都是硬的基础设施，因为其高昂到几乎没人愿意条件的托宾重置成本而成为必然的未来时间内可以不断吐出现金利润的现金奶牛。
将这些东西置换掉短期国债，你就会发现，整个伯克希尔就变得利润非常非常丰厚了。
这些是硬件上的不可挑战，但真正难以克服的鸿沟存在于人类的意识中而非物理意义上的壁垒。在巴菲特著名的演讲里同样讲到了一个思想实验：假设给你10亿美元（上世纪八十年代的10亿美元），你能打败可口可乐吗？巴菲特的答案是我肯定不能。这事实上就是消费者思想钢印的托宾重置成本。虽然百事可乐有真的做过随机双盲实验，最后百事可乐是微弱领先的（我个人对试验存疑，因为百事作假的动机太大），但可口可乐的地位无可撼动，因为这几乎快变成了一种类宗教文化，甚至是美国的某种代名词。有个故事，虽然多半是假的，但特别有意思：可口可乐曾经想花钱让教皇宣布未来祈祷从哈利路亚变成可口可乐。故事虽然荒诞不经，但可口可乐在人们思想中的托宾重置成本是高不可攀的，圣诞老人其实传统上是一身绿的，因为可口可乐的圣诞广告轰炸，现在全世界默认圣诞老人都是可乐红。看来耶稣老人家的最后还是被可口可乐给消费了。
吉利剃须刀真的有什么技术壁垒，特种钢不能攻破吗？不见得。喜诗糖果作为文化象征的托宾重置成本不是配方能带来的。所以DQ也好，可口可乐也好，喜诗糖果也好，它们难以被重置的原因是人思想里的，这些比物理上的其实更加坚不可摧。这个世界最厉害的权力是对人的洗脑权。
巴菲特曾经说自己永远不会投科技股，因为谁都不知道技术垄断会不会一夕之间就被取代，技术的发展是不可预测的，但现在伯克希尔的第一大持仓是苹果。为什么？是苹果的手机和电脑的技术有多跨时代，领先其他设备一个时代吗？恐怕不见得，但苹果的品牌在人们心中产生的效果已经和可口可乐类似了。是的，Android手机可以功能上高仿iPhone到你难以察觉，但你知道你自己拿了个某超级高仿iOS的Android手机你会觉得自己真的很不理直气壮吗？这个是思维钢印级别的托宾重置成本，你要颠覆掉苹果这个品牌，你要多少钱？一万亿美元都未必够。
我们了解到了一个拥有极深护城河，或者说其托宾重置成本高不可攀的业务，能在未来给你产生很多稳定靠谱的利润带来的现金流的时候，匹配其核心的保险浮存金，那么收益就是（业务利润的收益-保险浮存金的成本）*投资的数量了。因为保险浮存金的成本是负的（有承保利润）所以整个资产负债表的复式记账法会非常的amazing，资产端会是源源不断的利润涌入，成本侧的财务成本是负的。
伯克希尔的商业模式的美妙之处可不止这些。
各个被投企业中不少被伯克希尔全资收购了，其产生的利润又充当了保险浮存金的角色，并且这次彻底没有承保义务了，可以作为股价暂时回撤的安全垫了。并且还能分配给暂时缺现金，但业务潜力很大的子公司。
这样从一个简单的五到十年资产成本-2%年化的资产匹配一个年化若干的正收益利润现金奶牛的线性增长，变成了利润本身又购买更多现金奶牛的不断自我累乘效应。
这就形成了复利效益，妙的是这样更大的规模又能收购更多保险公司，因为巨无霸式的现金储量而形成在保险行业的话语权进一步增强了整个商业模式的确信度。
这样两重良性循环不断滚不断滚，犹如滚雪球一样越来越大，直到变成一个巨无霸。
这个复利效应能无限扩展下去吗？肯定是不可能的，因为如果你扩张到好的生意都被你买下了，当体量大到已经是宏观经济使用的数量级了，其增长率必然是收敛的。就在巴菲特宣布退休的股东大会前一天，伯克希尔的市值达到了一万亿美元的门槛，这个级别就是用来描述宏观经济的数量级了。
巴菲特是有福的，在他退休的时候伯克希尔达到了目前经济体体量的一个高速增殖的收敛区间，让他作为伯克希尔CEO的投资生涯停留在炫目的高度。
所以我们作为投资人能学到什么呢？用托宾重置成本来思考护城河，什么是好的业务，那很抱歉，很可能你会选到一些几十年周期里慢慢涨到不俗的复合收益率，但长达七八年时间里一直股价不飙升的资产。你满意吗？你很可能不满意，但巴菲特会满意，因为他有保险公司，他的体量和周期只需要这些，而其他负债属性的投资人怕是没那么好条件。所以你买得起保险公司吗？如果答案是否定的而你又是从业人员，那么你的客户容许你18个月以上不盈利吗？
所以知道这个模式如此优秀，参与的最现实方式还是买BRK B股票，我之前很长一段时间在BRK B的股票上用期权不断做成本，切切实实享受到了伯克希尔美妙的商业模式带来的红利。
那这个模式是不是可靠的呢？是不是无破绽的终极版本答案呢？
我想不是的，这一切都建立在一个并不简单的前提假设下：美国的经济不断不断的持续的增长，不发生整体环境的巨变几十年甚至上百年之久。
巴菲特出生于美国的大萧条年代，他年轻的时候美国的资产很便宜，他的成长年代是美国作为二战的战胜国吃到完全的二战红利的时代，他的资产规模快速膨胀的时代是美国赢了冷战后独步天下的时代。
一个稳定的资本主义环境，不发生各种无法预料的，彻底破坏掉社会规则的稳定的且持续增长的时代，这些事情是罕见的而非其他国家的历史常态。
巴菲特自己总结说他的成功最关键的因素是投生到美国的白人家庭并且是一个男性，也就是他口中的“子宫彩票”。别的国家可不都像美国这样啊，而是周期性的彻底破坏重建循环，那滚雪球积累又从何谈起呢？
不同人生经历的其他投资者的做法和生在美国的巴菲特就完全不是一个思路了，二战时期被纳粹追杀的犹太家族里成长的索罗斯就不认为宏观经济是一个可以不断成长获得复利成长的好环境，而是一个一旦出现破绽就会引发悲剧的不确定的危险的世界，被四处撵的逃亡生活是巴菲特没体验过的。
著名的狙击英国央行和血洗东南亚金融危机其实并不复杂，这些都源自波普尔的哲学思路：要证明一样东西永远不可能，休谟问题无法绕开，但要证伪一个东西，一个反例就够了，而不能证伪的理论毫无意义。
《马斯特里赫特条约》让英镑的汇率和欧洲主要国家的汇率形成一定的波动范围约束，而根据蒙代尔不可能三角，在英国和欧洲资本自由流动且各国家经济周期不同步的前提下，这种约束是不可能的。证明体系成功是不可能的，但一个反例就足够证伪。索罗斯旗下的基金经理贝森特敏锐的发现了这个破绽，汇报给索罗斯之后，索罗斯果断下极重的注于这场证伪。
攻击的路径是一种两头堵的做法，瞬间借入很多货币的卖空的标准防御手法是提高利率，一旦提高了货币利率一方面是大大抬升了货币做空的成本，另外也是吸引套息交易者来买入货币。而股市又的估值倍数又是利率的倒数，所以一边快速放空该国货币造成恐慌之后，如果央行的防御措施是快速提升利率，那么本就信心不足的情况下，估值倍数又锐减，那么股市就会以戴维斯双击的反面暴杀。
此时，英国央行还要维持《马斯特里赫特条约》的义务就又要大量用有限的欧洲货币触笔不断买入英镑且快速提升利率，而这些外汇储备又是有限的。于是，这些防御手段不可行。
且一旦真做了，股市上就会跌惨，一旦股市跌惨又会让股市权益市场的资本大量外流，更加《马斯特里赫特条约》的维系难度，本来子弹就不够了。
英国央行于是处于一个处处两难的境地，量子基金在汇率上和股指上双料巨量做空，最后的结果是股市汇市一起完蛋，被迫投降。
这样两头堵的情况下，贝森特在索罗斯的授意下成功干掉了人类历史上曾经的金融宇宙中心——英格兰银行。同样的攻击思路在泡沫时期的东南亚高资产估值和稳定汇率的两难种一样有效，以至于97年亚洲金融危机可谓流血漂橹。以私人公司之身份血洗了老牌资本主义帝国和一众经济明星国家，不可谓不精彩。
索罗斯的投资哲学与巴菲特的是如此迥异，同样，我们是没办法学索罗斯这一套的，根本没这个舞台级别。
是的，操盘手的名字叫贝森特，不是重名，正是现在特朗普政府的财长，马斯克和他不和曾骂他是索罗斯的走狗（然后是马斯克被出局）。为什么特朗普要任命他现在成为美国经济帝国的操盘手？是不是可能是因为量子基金唯一没成功的狙击是在香港，大陆的无限兜底让索罗斯铩羽而归？现在操盘手手上不是一家对冲基金，而是最大的金融帝国，诸位看官且看，大戏才开幕。
一边是五千年文明底蕴重新问鼎天下的悠悠华夏，一边是承载着光荣与梦想的当世第一，宿命般碰撞了。
烽火沉浮千载烈，禹鼎重铸万世功
江河犹记汉唐风
残阳凝血色，雁阵贯长虹
铁血燃星耀新陆，独立烈焰照孤峰
星旗漫卷大洋东
龙渊叠浪处，骤起裂虚空
轩辕血浸青铜镞，自由钟彻铁苍穹
千年风雷一箭中
青史烬飞时，浩荡卷孤鸿
时代洪流下的我们，能怎么办呢？巴菲特和索罗斯他们各自的哲学都与他们的出身环境息息相关，他们是他们，我们是我们。但好在天无绝人之处，塔勒布给了我们全新的思路。
未来不可预测，不意味着我们无能为力。尾部不可刻画，不意味着我们无法量化。
我们要关心的不是未来如何发展，而是不可知的未来如何影响我们，甚至可以越动荡越受益。
这是从未想到过的境界，让不确定性给你带来收益。
不是伯克希尔的托宾重置成本，也不是索罗斯的证伪哲学一剑封喉。这些都很好，但真的能在动荡的世界里一直所向无敌吗？并不能。
当真没有可能现在看起来坚不可破的护城河堡垒内部被打破吗？不见得。对于狙击做空必然不能成立的模式，一定意味着每次狙击本身获利吗？也不见得。
但我们要的不是成功看到未来，我们要的是对我们有利。我们总是混淆这一切难道不是吗？
这场史诗级的碰撞怕是会出现我们绝对想不到的“盘外招”，而一切都建立在美国长盛不衰的前提下的伯克希尔，已经增长到万亿美元级别后，会出现巴菲特芒格辞世后的天人五衰吗？
我不知道。
我又何须知道？
我只需要知道，未来的动荡，我要确保我是动荡的受益者。
Long Convexity！Long Convexity！还是Long Convexity！